There is a strange thing about Gojek's rise. The company lost money almost every year of its life, yet it grew more valuable each year. In 2016 it was worth about 1.3 billion US dollars. By the time it merged with Tokopedia in 2021, the combined group was worth roughly 18 billion, and when it listed on the stock market in 2022 it briefly carried a market value near 31 billion. In none of those years did it post an annual profit.

So how does a business become more expensive while it keeps losing money? Gojek was not selling profit. It was selling a story about growth, and it sold that same story to a new buyer at a higher price every couple of years. To see how that worked, you have to start with something most people never look at: the company's founding documents.

A company is just permission to issue shares

When a company like Gojek (legally PT Aplikasi Karya Anak Bangsa) is formed in Indonesia, its articles of association — the anggaran dasar — set out two numbers that matter here. One is the authorized capital: the maximum number of shares the company is allowed to create. The other is the issued capital: the shares it has actually handed out. The gap between them is empty room — permission, sitting in a drawer, to print more ownership later.

At the start, the founders own almost all the issued shares, and those shares are worth little because the company is worth little. The clever part of the startup model is what happens to that empty room over the next decade. Each time a new investor arrives, the company usually does not take shares from the founders. It reaches into the drawer, creates brand-new shares, and sells them to the investor for fresh cash — at a higher price than the round before. That higher price per share is exactly what people mean when they say a startup "raised its valuation."

How issuing new shares raises the valuation

Private valuation is mostly arithmetic built on one negotiated number. If an investor puts in 100 million dollars for 10 percent of the company, you can back out the whole: 100 million divided by 0.10 is 1 billion. The company is now "worth" 1 billion — not because anyone valued its assets or profits, but because one investor agreed to one price for one slice. The next investor, a year later, looks at the growth (more users, more transactions, more cities) and pays a higher price per share. A round at a higher price is an up-round, and a chain of up-rounds is what Gojek built.

Two things follow, and they explain almost everything that came later.

First, the valuation is a paper number. It comes from the marginal price of a small slice, multiplied across every share in existence. Nobody ever paid 10 billion dollars for Gojek; one investor paid a price that implied 10 billion. The whole company was never tested at that price until the very end.

Second, each round is partly a bet on the next round. Someone who buys in at a 1.3 billion valuation is hoping the next investor pays a price implying 5 billion, which marks up their own shares on paper. That mark-up looks like a return long before the product turns a profit — which is why early backers cheer when a later, richer investor pays more. It validates their own paper gains.

Gojek's ladder, rung by rung

Gojek began in 2010 as a call-centre service connecting customers to motorbike-taxi drivers; the app that made it famous came years later. Once it launched, the funding ladder climbed fast:

• October 2015 — early venture investors including Sequoia Capital and DST Global put in an undisclosed amount.
• August 2016 — a round of over 550 million dollars led by KKR and Warburg Pincus pushed Gojek to about 1.3 billion dollars, making it Indonesia's first "unicorn." (Bloomberg, TechCrunch)
• 2017–2018 — new names arrived: Tencent and JD.com, then Google, Astra and Djarum in a round reportedly worth around 1.5 billion dollars. (Katadata, TechCrunch)
• Early 2019 — Gojek raised roughly 2 billion dollars at a reported 9.5 billion dollar valuation. (TechCrunch)
• 2019–2021 — strategic investors including PayPal, Facebook and Telkomsel joined, lifting the valuation to about 10.5 billion dollars. (Tracxn, Forge)

Notice what is not on that list: a profit. Across these years the business kept burning cash, much of it on driver subsidies and promotions to fight Grab. The valuation climbed anyway, because the thing being repriced upward was not earnings. It was growth, reach, and the belief that one company would eventually own the everyday digital life of Indonesia's 270 million people.

The merger and the IPO: cashing the story at full price

In May 2021, Gojek effectively acquired Tokopedia — valuing the e-commerce platform at around 7.4 billion dollars — and the combined group was renamed GoTo, worth roughly 18 billion. (Fortune, The Ken) This detail is often blurred: Gojek never had a solo IPO. The entity that went public was GoTo, the merged super-app group.

On 11 April 2022, GoTo listed on the Indonesia Stock Exchange at 338 rupiah per share, valuing it at around 28 billion dollars and raising about 15.8 trillion rupiah (~1.1 billion dollars); its market value touched roughly 31.5 billion on debut. (Nikkei Asia, Bloomberg) The financials it carried into that listing were brutal. By its own prospectus, the group lost about 16.7 trillion rupiah in 2020, and accumulated losses had reached roughly 65 trillion rupiah by 2021. Its first full year public, 2022, brought a net loss near 40 trillion rupiah (about 2.6 billion dollars), inflated by accounting charges from the merger itself. (Katadata, The Ken)

So the IPO was the final and biggest rung — the moment the paper valuation was finally tested in the open market at a premium price, while the company was still deeply unprofitable. The pitch on the prospectus was not "look at our profits." It was "look at our scale": tens of millions of users, millions of merchants and drivers, an ecosystem said to touch around 2 percent of Indonesia's GDP.

Here the public crowd, unlike private insiders, could vote with real liquidity — and the vote was harsh. The share price fell from 338 rupiah to around 50 by mid-2026. (IDX) The growth story that had carried the valuation up a private ladder for seven years did not survive contact with public investors who wanted a path to profit.

Why did investors keep believing?

If the company never made money, why did sophisticated funds keep paying more? Several reasons stack on top of each other.

First, the winner-take-all thesis. In ride-hailing, delivery and payments, more users attract more drivers and merchants, which improves service, which attracts more users. Whoever reached dominant scale first would own the market and could then cut subsidies and raise prices to become profitable. Under that logic, losses today were the entry fee for a monopoly tomorrow.

Second, fear of missing out, dressed as discipline. Once brand-name funds had marked Gojek up, the next fund either paid the higher price to join the obvious regional champion, or passed and risked explaining to its own backers why it missed Southeast Asia's biggest tech story. A rising valuation is itself a marketing document.

Third, the structure of private markets. Each round was priced by a handful of buyers, not a crowd. There was no daily share price warning anyone the company might be overvalued — only the last round's price, which always went up. Investors were, in a sense, grading their own homework, and the grade kept improving because the next investor agreed to pay more.

Fourth, and quietly the most powerful: a precedent named Amazon.

The Amazon comparison: same script, very different ending

Almost every "lose money now, win later" pitch of the last two decades borrows its authority from Amazon, and Gojek's was no exception. The parallels are real — and the differences matter more.

Amazon went public in May 1997 at 18 dollars a share, with a market value of only about 438 million dollars. Its prospectus said plainly the company was not profitable; it lost about 30 million that year. (HistoryLink, Statista) Jeff Bezos was proud of this. In a 1997 interview he said it would be "the dumbest" decision to make Amazon profitable then, because the company was reinvesting potential profits into the future — his "Get Big Fast" strategy. For years it looked like a bonfire of cash. In the dot-com crash the stock fell roughly 95 percent, to around 5.51 dollars by late 2001. (Benzinga)

Then the script paid off. Amazon posted its first net profit in the fourth quarter of 2001 — a slim 5 million dollars on 1.12 billion in revenue — and turned free-cash-flow positive in 2002, staying so ever since. (Fox News, Motley Fool) The company that lost money for years became one of the most valuable on earth, worth roughly a thousand times its IPO value.

Here is the part that gets lost when people use Amazon as a magic word. Amazon's story was eventually vindicated by the numbers, for concrete reasons Gojek did not obviously share:

• Bezos optimised for cash flow, not headline losses. Amazon's "losses" were largely aggressive reinvestment while the underlying operation learned to generate cash. The model had a clear line to profit even when the income statement was red.
• Amazon built a real moat. Its logistics network and, later, Amazon Web Services became a durable, high-margin engine rivals could not copy. Much of Gojek's spending bought subsidies that customers and drivers would abandon the moment the discounts stopped — market share that had to be rented every month.
• Amazon's market was all of US (then global) commerce. Gojek fought in a smaller, fiercely subsidised regional market against equally well-funded rivals like Grab, where a sustainable monopoly was far less certain.

So "unprofitable at IPO" describes both companies, but it is not the lesson. The lesson is what the unprofitability was buying. Amazon was buying infrastructure and a moat that later printed cash. GoTo's losses bought scale and brand, but the mechanism that turns scale into durable profit was still unproven when public investors were asked to pay a premium for it. That is why one stock is the most celebrated investment of a generation and the other lost most of its value within two years of listing.

What the story teaches

Gojek is a near-perfect illustration of how modern startups grow: not by earning money, but by repeatedly persuading a new and larger investor to pay a higher price per share — each round marking up the last — until the final, largest sale, the IPO, cashes the story at its peak. The engine is the empty room in the articles of association, the willingness to issue new shares, and a growth narrative compelling enough to make each buyer believe in the next buyer.

This model is not fraud, nor even unusual; it is how much of the technology economy is financed. But it carries one unavoidable truth that Amazon honoured and GoTo's public-market investors learned the hard way: a growth story can carry a valuation up a private ladder for years, but in the end the economics have to show up. When they do, you get Amazon. When they are still only a promise at the moment of the IPO, the public market is where that promise finally gets priced — often far below what the last private investor paid.

---

An analytical and historical piece, not investment advice.

Ada sesuatu yang ganjil dalam kebangkitan Gojek. Perusahaan ini hampir selalu merugi sepanjang hidupnya, namun nilainya terus meningkat dari tahun ke tahun. Pada 2016, nilainya sekitar 1,3 miliar dolar AS. Saat bergabung dengan Tokopedia di 2021, gabungan keduanya bernilai sekitar 18 miliar, dan ketika melantai di bursa saham pada 2022, valuasinya sempat menyentuh mendekati 31 miliar. Di satu pun tahun itu, perusahaan tidak pernah mencatatkan laba tahunan.

Lalu, bagaimana sebuah bisnis bisa terus naik nilainya sambil terus merugi? Gojek tidak sedang menjual laba. Ia menjual narasi pertumbuhan, dan narasi yang sama itu dijual kepada pembeli baru dengan harga lebih tinggi setiap beberapa tahun sekali. Untuk memahami cara kerjanya, kita harus memulai dari sesuatu yang jarang diperhatikan orang: dokumen pendirian perusahaan.

Perusahaan adalah izin untuk menerbitkan saham

Ketika perusahaan seperti Gojek (secara hukum bernama PT Aplikasi Karya Anak Bangsa) didirikan di Indonesia, anggaran dasarnya mencantumkan dua angka yang penting. Pertama, modal dasar: jumlah saham maksimum yang boleh diterbitkan perusahaan. Kedua, modal disetor: saham yang sudah benar-benar dibagikan. Selisih keduanya adalah ruang kosong — izin yang tersimpan, untuk mencetak kepemilikan tambahan di kemudian hari.

Di awal berdiri, para pendiri memiliki hampir semua saham yang beredar, dan saham itu bernilai rendah karena perusahaannya sendiri belum bernilai. Kecerdikan model startup terletak pada apa yang terjadi dengan ruang kosong itu selama satu dekade ke depan. Setiap kali investor baru datang, perusahaan biasanya tidak mengambil saham dari para pendiri. Ia membuka laci itu, mencetak saham baru, lalu menjualnya kepada investor dengan uang segar — dengan harga lebih tinggi dari putaran sebelumnya. Harga per saham yang lebih tinggi itulah yang dimaksud orang ketika mengatakan sebuah startup "menaikkan valuasinya."

Bagaimana penerbitan saham baru meningkatkan valuasi

Valuasi perusahaan privat pada dasarnya adalah hitungan aritmatika dari satu angka yang dinegosiasikan. Jika seorang investor menyuntikkan 100 juta dolar untuk 10 persen saham perusahaan, nilai keseluruhannya bisa dihitung: 100 juta dibagi 0,10 sama dengan 1 miliar. Perusahaan kini "bernilai" 1 miliar — bukan karena ada yang menilai aset atau labanya, melainkan karena satu investor setuju membayar satu harga untuk satu irisan kecil. Investor berikutnya, setahun kemudian, melihat pertumbuhan (lebih banyak pengguna, lebih banyak transaksi, lebih banyak kota) dan membayar harga per saham yang lebih tinggi. Putaran dengan harga lebih tinggi disebut up-round, dan rangkaian up-round itulah yang dibangun Gojek.

Dari sini ada dua konsekuensi yang menjelaskan hampir segalanya.

Pertama, valuasi hanyalah angka di atas kertas. Angka itu berasal dari harga marjinal sepotong kecil kepemilikan, dikalikan dengan seluruh saham yang ada. Tidak ada yang pernah benar-benar membayar 10 miliar dolar untuk Gojek; seorang investor membayar harga yang mengimplikasikan 10 miliar. Nilai keseluruhan perusahaan tidak pernah benar-benar diuji di harga itu sampai akhirnya tiba.

Kedua, setiap putaran sebagian adalah taruhan pada putaran berikutnya. Seseorang yang masuk di valuasi 1,3 miliar berharap investor berikutnya membayar harga yang mengimplikasikan 5 miliar, sehingga saham mereka sendiri naik di atas kertas. Kenaikan itu terlihat seperti keuntungan jauh sebelum produknya menghasilkan laba — itulah mengapa investor awal bersorak ketika investor yang lebih kaya di putaran berikutnya mau membayar lebih. Itu memvalidasi keuntungan di atas kertas mereka sendiri.

Tangga Gojek, anak demi anak

Gojek dimulai pada 2010 sebagai layanan call center yang menghubungkan pelanggan dengan pengemudi ojek; aplikasi yang membuatnya terkenal baru hadir bertahun-tahun kemudian. Begitu diluncurkan, tangga pendanaan pun naik dengan cepat:

• Oktober 2015 — investor ventura awal termasuk Sequoia Capital dan DST Global menyuntikkan dana dalam jumlah yang tidak diungkapkan.
• Agustus 2016 — putaran senilai lebih dari 550 juta dolar yang dipimpin KKR dan Warburg Pincus mendorong Gojek ke valuasi sekitar 1,3 miliar dolar, menjadikannya "unicorn" pertama Indonesia. (Bloomberg, TechCrunch)
• 2017–2018 — nama-nama baru masuk: Tencent dan JD.com, kemudian Google, Astra, dan Djarum dalam putaran yang dilaporkan senilai sekitar 1,5 miliar dolar. (Katadata, TechCrunch)
• Awal 2019 — Gojek menghimpun sekitar 2 miliar dolar pada valuasi yang dilaporkan 9,5 miliar dolar. (TechCrunch)
• 2019–2021 — investor strategis termasuk PayPal, Facebook, dan Telkomsel bergabung, mendorong valuasi ke sekitar 10,5 miliar dolar. (Tracxn, Forge)

Perhatikan apa yang tidak ada dalam daftar itu: laba. Selama tahun-tahun ini, bisnis terus membakar uang, sebagian besar untuk subsidi pengemudi dan promosi guna bersaing dengan Grab. Valuasi tetap naik, karena yang sedang dinaikkan harganya bukan pendapatan. Yang dijual adalah pertumbuhan, jangkauan, dan keyakinan bahwa satu perusahaan pada akhirnya akan menguasai kehidupan digital sehari-hari 270 juta penduduk Indonesia.

Merger dan IPO: menukarkan cerita dengan harga penuh

Pada Mei 2021, Gojek secara efektif mengakuisisi Tokopedia — menilai platform e-commerce itu sekitar 7,4 miliar dolar — dan gabungan keduanya berganti nama menjadi GoTo, bernilai sekitar 18 miliar. (Fortune, The Ken) Detail ini sering kabur: Gojek tidak pernah IPO sendiri. Entitas yang melantai di bursa adalah GoTo, grup super-app hasil penggabungan.

Pada 11 April 2022, GoTo melantai di Bursa Efek Indonesia pada harga 338 rupiah per saham, menilainya sekitar 28 miliar dolar dan meraup sekitar 15,8 triliun rupiah (~1,1 miliar dolar); nilai pasarnya sempat menyentuh sekitar 31,5 miliar pada hari pertama. (Nikkei Asia, Bloomberg) Kondisi keuangan yang dibawanya ke pencatatan itu cukup berat. Berdasarkan prospektusnya sendiri, grup itu merugi sekitar 16,7 triliun rupiah pada 2020, dan akumulasi kerugian telah mencapai sekitar 65 triliun rupiah pada 2021. Tahun pertama sebagai perusahaan publik, 2022, membawa kerugian bersih mendekati 40 triliun rupiah (sekitar 2,6 miliar dolar), diperbesar oleh beban akuntansi dari merger itu sendiri. (Katadata, The Ken)

Jadi IPO adalah anak tangga terakhir sekaligus terbesar — momen ketika valuasi di atas kertas akhirnya diuji di pasar terbuka dengan harga premium, saat perusahaan masih dalam kerugian yang sangat dalam. Narasi dalam prospektus bukan "lihat laba kami," melainkan "lihat skala kami": puluhan juta pengguna, jutaan pedagang dan pengemudi, sebuah ekosistem yang disebut-sebut menyentuh sekitar 2 persen dari PDB Indonesia.

Di sinilah khalayak publik, berbeda dengan investor privat, bisa memilih dengan likuiditas nyata — dan pilihan mereka keras. Harga saham turun dari 338 rupiah menjadi sekitar 50 pada pertengahan 2026. (IDX) Narasi pertumbuhan yang telah membawa valuasi naik tangga privat selama tujuh tahun tidak bertahan ketika berhadapan dengan investor publik yang menginginkan jalan menuju laba.

Mengapa investor terus percaya?

Jika perusahaan tidak pernah menghasilkan uang, mengapa dana-dana sofistikated terus membayar lebih? Ada beberapa alasan yang saling bertumpuk.

Pertama, tesis winner-take-all. Dalam bisnis ride-hailing, pengiriman, dan pembayaran, lebih banyak pengguna menarik lebih banyak pengemudi dan pedagang, yang meningkatkan layanan, yang menarik lebih banyak pengguna. Siapa pun yang mencapai skala dominan lebih dulu akan menguasai pasar dan kemudian bisa memangkas subsidi dan menaikkan harga untuk menjadi menguntungkan. Dengan logika itu, kerugian hari ini adalah biaya masuk untuk monopoli di masa depan.

Kedua, rasa takut ketinggalan yang berbalut disiplin. Begitu dana-dana ternama telah menaikkan valuasi Gojek, dana berikutnya harus membayar harga lebih tinggi untuk bergabung bersama juara regional yang sudah jelas, atau melewatinya dan menghadapi risiko menjelaskan kepada investor mereka sendiri mengapa melewatkan kisah teknologi terbesar Asia Tenggara. Valuasi yang terus naik sendiri adalah dokumen pemasaran.

Ketiga, struktur pasar privat. Setiap putaran dihargai oleh segelintir pembeli, bukan kerumunan. Tidak ada harga saham harian yang memperingatkan bahwa perusahaan mungkin terlalu mahal — hanya harga putaran terakhir, yang selalu naik. Para investor, dalam arti tertentu, sedang menilai pekerjaan rumah mereka sendiri, dan nilainya terus meningkat karena investor berikutnya setuju membayar lebih.

Keempat, dan diam-diam paling kuat: sebuah preseden bernama Amazon.

Perbandingan Amazon: skenario yang sama, akhir yang sangat berbeda

Hampir setiap narasi "rugi sekarang, menang nanti" dua dekade terakhir meminjam otoritasnya dari Amazon, dan narasi Gojek tidak terkecuali. Persamaannya nyata — dan perbedaannya lebih penting.

Amazon go public pada Mei 1997 dengan harga 18 dolar per saham, dengan nilai pasar hanya sekitar 438 juta dolar. Prospektusnya menyatakan dengan jelas bahwa perusahaan belum menguntungkan; rugi sekitar 30 juta dolar tahun itu. (HistoryLink, Statista) Jeff Bezos bangga dengan ini. Dalam sebuah wawancara 1997, ia mengatakan bahwa membuat Amazon untung saat itu adalah keputusan "paling bodoh," karena perusahaan sedang menginvestasikan kembali potensi laba untuk masa depan — strategi "Get Big Fast"-nya. Selama bertahun-tahun itu tampak seperti pembakaran uang. Saat crash dot-com, sahamnya turun sekitar 95 persen, menjadi sekitar 5,51 dolar pada akhir 2001. (Benzinga)

Kemudian skenario itu terbayar. Amazon mencatatkan laba bersih pertama pada kuartal keempat 2001 — tipis 5 juta dolar dari pendapatan 1,12 miliar — dan menjadi positif arus kas bebas pada 2002, dan terus demikian setelahnya. (Fox News, Motley Fool) Perusahaan yang bertahun-tahun merugi itu menjadi salah satu yang paling berharga di dunia, nilainya kira-kira seribu kali lipat nilai IPO-nya.

Inilah bagian yang hilang ketika orang memakai Amazon sebagai kata ajaib. Kisah Amazon pada akhirnya terbukti oleh angka, karena alasan konkret yang tidak jelas dimiliki Gojek:

• Bezos mengoptimalkan arus kas, bukan kerugian di laporan laba rugi. "Kerugian" Amazon sebagian besar adalah reinvestasi agresif sementara operasi intinya belajar menghasilkan kas. Model itu memiliki jalur yang jelas menuju profitabilitas meski laporan keuangannya masih merah.
• Amazon membangun parit yang nyata. Jaringan logistiknya, dan kemudian Amazon Web Services, menjadi mesin yang tahan lama dan bermargin tinggi yang tidak bisa ditiru pesaing. Sebagian besar pengeluaran Gojek membeli subsidi yang akan ditinggalkan pelanggan dan pengemudi begitu diskon berhenti — pangsa pasar yang harus disewa setiap bulan.
• Pasar Amazon adalah seluruh perdagangan AS (kemudian global). Gojek bertarung di pasar regional yang lebih kecil dan dipenuhi subsidi, melawan pesaing yang sama-sama berdana besar seperti Grab, di mana monopoli yang berkelanjutan jauh lebih tidak pasti.

Jadi "merugi saat IPO" menggambarkan kedua perusahaan, tapi itu bukan pelajarannya. Pelajarannya adalah apa yang dibeli oleh kerugian itu. Amazon membeli infrastruktur dan parit yang kemudian mencetak uang. Kerugian GoTo membeli skala dan merek, namun mekanisme yang mengubah skala menjadi laba yang bertahan masih belum terbukti ketika investor publik diminta membayar harga premium. Itulah mengapa satu saham adalah investasi paling dirayakan dalam satu generasi dan yang lain kehilangan sebagian besar nilainya dalam dua tahun setelah melantai.

Apa yang bisa dipelajari dari kisah ini

Gojek adalah ilustrasi yang hampir sempurna tentang bagaimana startup modern tumbuh: bukan dengan menghasilkan uang, melainkan dengan berulang kali meyakinkan investor baru yang lebih besar untuk membayar harga per saham yang lebih tinggi — setiap putaran menaikkan yang sebelumnya — hingga penjualan terakhir dan terbesar, IPO, menukarkan narasi itu dengan harga puncaknya. Mesinnya adalah ruang kosong dalam anggaran dasar, kesediaan menerbitkan saham baru, dan narasi pertumbuhan yang cukup meyakinkan untuk membuat setiap pembeli percaya pada pembeli berikutnya.

Model ini bukan penipuan, bahkan tidak luar biasa; ini adalah cara sebagian besar ekonomi teknologi dibiayai. Namun model ini membawa satu kebenaran yang tak terelakkan yang dihormati Amazon dan yang dipelajari investor publik GoTo dengan cara yang menyakitkan: narasi pertumbuhan dapat membawa valuasi naik tangga privat selama bertahun-tahun, tetapi pada akhirnya ekonominya harus terbukti nyata. Ketika itu terjadi, kita mendapatkan Amazon. Ketika itu masih sekadar janji pada saat IPO, pasar publik adalah tempat janji itu akhirnya dihargai — seringkali jauh di bawah harga yang dibayar investor privat terakhir.

---

Tulisan ini bersifat analitis dan historis, bukan saran investasi.